L’Italia ha un elevato stock di risparmio e un tasso di risparmio delle famiglie tra i più elevati del mondo. Almeno in teoria esistono, quindi, le condizioni socio-economiche di base per lo sviluppo di un’industria del risparmio gestito competitiva a livello continentale. Queste condizioni favorevoli non sono (state) sfruttate anche a causa della mancanza di adeguati stimoli competitivi cui il settore bancario nazionale, cui fa capo gran parte degli attivi in gestione, è stato soggetto.

Infatti, nonostante le favorevoli pre-condizioni socio-economiche esistenti nel Paese, esistono segnali del livello di competitività ancora modesto dell’industria nazionale del risparmio gestito: queste pre-condizioni, insomma, finora non sono state sufficienti per sviluppare un’industria del risparmio gestito che, oltre ad essere "grossa", fosse anche pienamente concorrenziale.

Alcuni indizi di questa situazione possono essere così riassunti:

  • vi sono segni di una crescente focalizzazione del sistema bancario italiano su attività di distribuzione anziché di gestione dei prodotti del risparmio gestito: la cessione del controllo della Sgr Nextra da Banca Intesa a Credit Agricole ne è l’esempio più eclatante (ma non unico), considerando che Nextra è una delle tre principali società di gestione del risparmio del Paese e, quindi, almeno in teoria avrebbe avuto le dimensioni di partenza per aspirare a diventare un player europeo nel settore;
  • anche da parte d’alcune Sgr ancora controllate da soggetti italiani esiste una tendenza ad esternalizzare, almeno in parte, l’attività di gestione a soggetti esteri; se questo fenomeno è in parte fisiologico, in quanto risponde ad un’esigenza di specializzazione delle società di gestione per stili o mercati, non si registra tuttavia un fenomeno reciproco ed inverso, le società estere di gestione del risparmio non si fanno normalmente gestire portafogli da Sgr italiane;
  • mentre l’Italia "importa" prodotti del risparmio gestito (da società statunitensi, britanniche, svizzere, tedesche, francesi, ecc.), n’esporta solo in misura marginale: la bilancia import export dei servizi è certamente deficitaria, anche se non vi sono statistiche puntuali in proposito e questo rappresenta una misura importante della competitività/specializzazione del settore. In altri termini, se la progressiva distinzione tra produttori e distributori di prodotti finanziari è fisiologica e persino auspicabile, sarebbe rassicurante se i produttori domestici fossero in grado di esportare i loro servizi non meno di quanto i distributori nazionali li importano dall’estero;
  • si riscontra anche una tendenza da parte d’alcune banche italiane a trasferire la loro attività di gestione all’estero, in particolare in Irlanda che si è imposta tra i centri europei leader per la gestione e l’amministrazione delle Sicav per le favorevoli condizioni economiche e normative. Da questo punto di vista, l’anomala tassazione per competenza e non per cassa dei fondi comuni di diritto italiano ha certamente rappresentato un incentivo a favore di questa scelta;
  • nella nicchia dei prodotti di risparmio gestito tecnicamente più sofisticati, gli hedge fund (fondi "speculativi" secondo la denominazione della normativa italiana), l’Italia occupa una posizione marginale. Si stima che gli hedge fund nel mondo siano circa 7.000, quelli italiani (od a gestione italiana) poche decine. Ma, ben più rilevante, le Sgr di diritto italiano di hedge fund gestiscono essenzialmente fondi di fondi, vale a dire fondi "grossisti"che investono in fondi esteri (prevalentemente statunitensi e britannici) che, poi, sono collocati agli investitori italiani. Solo marginalmente queste Sgr gestiscono di fondi "single manager" e, quindi, solo marginalmente sono dotate di know how gestionale "proprietario". In altri termini, queste Sgr sono per oltre il 90% re-impacchettatrici di fondi altrui (e della relativa "conoscenza" incorporata in questi fondi).

Ora, questi elementi non vanno considerati con spirito censorio ma semplicemente come indicatori oggettivi del livello di competitività/specializzazione di un comparto dei servizi. Il saldo import-export offre un indicatore sintetico della competitività internazionale di un settore e del suo grado di s

Il nuovo paradigma gestionale e le sue conseguenze

Sia pure lentamente, gli Etf sono destinati ad erodere quote di mercato ai fondi comuni tradizionali. Questo processo è già avviato ed in fase avanzata negli Stati Uniti, paese che svolge nel mondo il ruolo di battistrada per tutti i cambiamenti strutturali nel settore finanziario. La nascita degli Etf ha creato un nuovo paradigma gestionale, una pietra di paragone ineludibile agli occhi degli investitori razionali.

I tempi di questo processo d’espansione degli Etf in Italia dipendono da molteplici fattori, primo fra tutti il livello di consapevolezza da parte degli investitori che la maggior parte dei fondi comuni è gestita secondo criteri di "sostanziale indicizzazione inefficiente". È sufficiente scorrere il data base di Morningstar o leggere alcune analisi della stampa specializzata per rendersene conto: molte Sgr gestiscono prodotti le cui performance derivano fino al 95-97% dal processo d’indicizzazione e solo per la residua parte dalla gestione attiva. L’indicizzazione c’è, non è totale ma è sostanziale ed è imperfetta in quanto l’aggregato dei fondi performa regolarmente peggio dei benchmark. Insomma, la maggior parte delle società di gestione (e non solo quelle italiane, sia chiaro) vende frigoriferi agli eschimesi.

I tempi sono imprevedibili ma queste società sono destinate o a riconvertirsi ed a mutare le loro strategie di gestione da sostanzialmente passive a sostanzialmente attive o a veder contrarsi progressivamente le loro quote di mercato per mancanza di valore aggiunto offerto alla clientela, in presenza d’alternative gestionali più efficienti (gli Etf). In altri termini, escludendo il fenomeno degli Etf e quello speculare dei fondi pensione, negli anni a venire la gestione di portafoglio potrà essere solo attiva o non sarà. Questa evoluzione ineluttabile porrà alla maggior parte delle società di gestione del risparmio il tema della necessità di mutamento della loro cultura gestionale, con tutte le implicazioni organizzative connesse. I soggetti che dovranno per primi acquisire consapevolezza questo necessario mutamento non saranno i gestori, ma gli amministratori delle società di gestione cui sono riferibili le scelte strategiche di lungo termine delle loro società.

Un modello alternativo di organizzazione

Mentre la gestione indicizzata è compatibile con un’organizzazione piramidale e tayloristica delle società di gestione, in quanto le "procedure standardizzate" per il rispetto del tracking error governano il cuore del processo d’investimento, la gestione attiva non è compatibile con tale struttura o lo è con assai maggiore difficoltà perché richiede, in questo secondo caso, una grande omogeneità culturale tra gli uomini e la presenza di un leader più che di un direttore degli investimenti. In Italia ne abbiamo alcuni esempi, ma sono riconducibili ad eccezioni. Un team di gestione culturalmente omogeneo non s’improvvisa, ma si crea con lunghi anni di lavoro comune e con il relativo processo d’aggregazione/selezione per affinità tecniche e culturali.

Ma la gestione attiva spesso è parte inscindibile della personalità e del "metodo" non omologabili dei singoli gestori. Pertanto, è possibile ipotizzare che il modello organizzativo delle Sgr a gestione attiva si evolva su sentieri ancora inesplorati in Italia, ma già sperimentati nel mondo anglosassone. Al modello organizzativo classico del "team omogeneo", cara
tterizzato dalla presenza di un leader dotato di forte carisma e personalità, potrà affiancarsi il modello "a stella", caratterizzato dalla coesistenza di gestori attivi che adottano stili e metodologie disomogenee e, per lo più, a forte contenuto quantitativo.

Non necessariamente questi gestori dovranno essere dipendenti (nel senso giuridico classico) delle Sgr, ma più spesso partner/collaboratori/consulenti di queste. Al centro di quest’organizzazione "a stella", lo staff centrale delle Sgr avrà il compito di selezionare i gestori, sviluppando adeguate metodologie dedicate, di monitorarne l’operatività ed i risultati e di provvedere alle attività di marketing e di rispetto degli obblighi di legge. Un ulteriore sviluppo e sofisticazione di questo modello conduce, poi, ad uno schema organizzativo ancora assente in Italia e pionieristico persino nel mondo anglosassone, a metà strada tra la gestione di portafoglio ed il venture capital, volto a creare ed allevare un vivaio di talenti esterni. Questo schema organizzativo si afferma quando emerge la consapevolezza che nessuna società che persegue la gestione attiva può contenere al suo interno tutte le eccellenze professionali cui dovrebbe, almeno in teoria, aspirare.

Cosa c’insegna l’America

Negli USA l’attività di gestione del risparmio, a fianco dello sviluppo tumultuoso degli Etf, ha anche assistito ad un considerevole (anche se non paragonabile) "specularmente necessario" sviluppo della gestione "quantitativa" attiva di portafoglio: "specularmente necessario" perché, come si è già rilevato, esclusi Etf e fondi pensione, in un mondo d’investitori razionali la gestione del risparmio potrà essere solo attiva o non potrà essere.

Il grafico sotto riportato mostra l’evoluzione 2000-2005 della percentuale di scambi azionari sul NYSE imputabili a program trading. Nella definizione del NYSE, il program trading include un ampio range di possibili strategie di trading azionario che implicano l’acquisto o la vendita di un basket di almeno 15 azioni per un controvalore minimo di un milione di dollari. L’esplosione del program trading sul mercato USA è sì imputabile in buona parte allo sviluppo degli Etf in quel mercato ma anche a strategie di portfolio insurance, in misura minore a strategie d’arbitraggio tra azioni e derivati e una quota di tale fenomeno è attribuibile anche a strategie sistematiche di gestione attiva. Quello che complessivamente ne risulta, tuttavia, secondo un recente commento del settimanale Barron’s, è l’eclissi del tradizionale stock picker discrezionale.

Nel mondo anglosassone negli ultimi anni è emersa una nuova figura professionale definita emblematicamente "financial engineer", un vero e proprio tecnologo dell’investimento con diffuse conoscenze interdisciplinari. L’industria anglosassone della gestione quantitativa attiva del risparmio attinge sempre più spesso a matematici, statistici, fisici, ingegneri, ecc.. Può definirsi a pieno titolo un comparto del settore terziario dove la "conoscenza" nel trattamento delle informazioni finanziarie è il fattore critico di successo. Il profilo-tipo di un analista-gestore di fondi a gestione quantitativa oggi richiesto sulla piazza di Londra prevede, infatti, sempre più spesso cognizioni di econometria, conoscenze per la gestione quantitativa del rischio, skill di programmazione, utilizzo di pacchetti statistici, ecc.. Non è agevole individuare in Italia i profili professionali che si trovano a Londra: non esiste offerta anche perché non esiste domanda di un qualche spessore.

L’attività di gestione del risparmio in senso stretto, essendo pura conoscenza nel trattamento delle informazioni, è un’attività facilmente delocalizzabile che s’insedia laddove esistono le condizioni istituzionali (economiche e normative) e culturali più favorevoli. Da questo punto di vista, tornando al tema d’esordio di questo articolo, il Legislatore e Bankitalia potrebbero fare molto per favorire la "riconversione" prossima ventura dell’industria del risparmio gestito. Ma questo è un tema che tratterò in un prossimo intervento.

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